كيف تكتشف فخ الشهرة في الميزانية قبل شراء السهم؟

في عام 2000، شهدت أسواق المال العالمية إتمام واحدة من أكبر صفقات الدمج في التاريخ بين شركة الإنترنت "إيه أو إل" والمؤسسة الإعلامية "تيم وورنر"؛ حيث احتوت الميزانية العمومية للكيان الجديد على أصل غير ملموس يُعرف بـ "الشهرة"، بقيمة فلكية بلغت نحو 128 مليار دولار بناءً على تقييمات تلك الفترة لابتكارات الإنترنت.

ولكن مع انفجار فقاعة "الدوت كوم" وتهاوي الإيرادات، اتضحت الفجوة الشاسعة بين الأصول الحقيقية والتقييم الدفتري. وفي نهاية عام 2002، اضطرت الشركة لإجراء أكبر شطب محاسبي لأصل الشهرة في تاريخ الشركات العالمية بقيمة 99 مليار دولار (تضمن 54 مليار دولار في الربع الأول وحده)، مسجلة خسارة سنوية بلغت 98.7 مليار دولار.

وكشف هذا الحدث كيف أدى التفاؤل غير الواقعي إلى تضخيم الميزانية بأصول وهمية تكشفت حقيقتها بمجرد تطبيق المعايير المحاسبية بشكل دقيق؛ مما أدى لهبوط السهم من مستويات قريبة من 70 دولارًا إلى أقل من 10 دولارات، متسببًا في تآكل القيمة السوقية للكيان الوليد الناجم عن دمج الشركتين بنسبة تجاوزت 80%.

طبيعة الشهرة وآلية الاختبار

فكثيرًا ما تكون صفقات الاستحواذ على الكيانات التجارية مصحوبة بضجيج إعلامي كبير يُسهم في تضخيم قيمة الكيانات الناشئة، غير أن مراجعة الحسابات بعد فترة قد تفرض تراجعًا في قيمة الشركة.

وبشكل عام، عندما تشتري شركة كيانًا آخر بمبلغ يفوق القيمة العادلة لأصوله الملموسة والمالية الفعلية، يُسجل الفارق المحاسبي تحت بند أصل غير ملموس يُعرف بـ "الشهرة" (Goodwill). والمفترض أن تكون الشهرة انعكاسًا ماليًا لميزة تنافسية، أو حقوق ملكية فكرية، أو قوة علامة تجارية، فضلًا عن الفرص التي توفرها عملية الدمج.

ولكن الخطورة تكمن في أن هذا الأصل غير الملموس لا يُستهلك دوريًا مثل الآلات والمباني، بل يخضع لـ "اختبار انخفاض القيمة" وفقًا للمعايير المحاسبية في مختلف الدول، وبالتالي يصبح حسابه أمرًا نسبيًا وخاضعًا للتأويل والتقديرات.

وعندما يتضح خطأ الفرضيات المتفائلة للإدارة، وأن الاستحواذ لم يحقق التدفقات النقدية المستهدفة، تتحول الشهرة المسجلة في الميزانية العمومية إلى عبء وتضخم في الأصول؛ فتضطر الشركة لإجراء شطب محاسبي مفاجئ يُحمل كخسارة غير نقدية في قائمة الدخل، مما يؤثر بشدة على الأرباح المعتمدة، ويؤدي لتراجع القيمة الدفترية لحقوق المساهمين.

وتقضي المعايير المحاسبية بإخضاع أصل الشهرة للاختبار مرة واحدة على الأقل سنويًا، أو عند ظهور أي مؤشر على تدهور البيئة التشغيلية.

ولهذا يحاول بعض المديرين تأجيل شطب الشهرة عبر استخدام معدلات خصم متفائلة للتدفقات النقدية المستقبلية، حتى تصل التناقضات بين الواقع والأرقام إلى مسافة كبيرة يصعب تغطيتها بالتقديرات المتفائلة فحسب، كما حدث مع "تيم وورنر".

وتقدم نماذج الشطب في أسواق الأسهم العالمية دروسًا حية لكيفية تبدد مليارات الدولارات من أصول الميزانيات العمومية فور انكشاف حقيقة التقييم المفرط لقيمة الشهرة، وتراجع الأداء التشغيلي للشركات.

وعلى سبيل المثال، أبرمت شركة "جنرال إلكتريك" في عام 2015 صفقة شراء قطاع الطاقة بشركة "ألستوم" الفرنسية مقابل 10.6 مليار دولار، ودونت في ميزانيتها شهرة ضخمة بناءً على توقعات نمو الطلب على توربينات الغاز والوقود الأحفوري.

ولكن بحلول عام 2018، تحولت أسواق الطاقة الأوروبية بسرعة نحو الطاقة المتجددة، في ظل توجه الاتحاد الأوروبي وكبرى دوله لهذا الخيار، مما أدى لتراجع التدفقات النقدية للقطاع بشكل حاد.

وفي أكتوبر 2018، أعلنت الشركة عن شطب شهرة بمبلغ 22 مليار دولار خاص بقطاع الطاقة—وهو رقم يزيد على ضعف سعر شراء الصفقة ككل—مما ساهم في تسجيل صافي خسارة بلغت 22.8 مليار دولار في الربع الثالث وحده.

وأجبر ذلك الشركة على خفض توزيعات الأرباح إلى سنت واحد فقط للسهم، وتسبب في تراجع السهم بأكثر من 75% لينخفض تحت مستوى 7 دولارات، ودفع المجموعة نحو إعادة هيكلة شاملة وتقسيم الشركة.

فجوة التقييم وصدمة الأسواق

ولا تتوقف خطورة الشهرة عند مجرد تعديل أرقام الدفاتر، بل تمتد لتحدث تغيرًا كبيرًا في نظرة المستثمرين للشركة؛ إذ يُفاجأ السوق بإنقاص حاد في حقوق الملكية دون مقدمات واضحة، مما يدفع المستثمرين والمحللين لإعادة تقييم "القيمة العادلة" للشركة بعد تراجع أصولها.

والشاهد أن شركة مثل "كرافت هينز"—وهي إحدى أكبر شركات المواد الغذائية في العالم—تأسست عبر اندماج بين شركتي "كرافت" و"هاينز"، لكن الكيان الجديد تبنى استراتيجيات تقشف حادة وتقليصًا للتكاليف، في مسعى لزيادة هامش الأرباح.

غير أن هذه السياسة أدت لتراجع الابتكار، فضلًا عن عدم مواكبة الشركة لتوجه الكثير من المستهلكين نحو المنتجات الطازجة والصحية. ولذا فاجأت الشركة الأسواق في فبراير 2019 بشطب محاسبي للشهرة والأصول غير الملموسة بقيمة 15.4 مليار دولار، شمل خفض قيمة علامات تجارية تاريخية مثل "كرافت" و"أوسكار ماير" بـ 8.3 مليار دولار.

أدى الاعتراف بالانخفاض إلى تسجيل خسارة ربع سنوية بلغت 12.6 مليار دولار، وخفض توزيعات الأرباح بنسبة 36% من 62.5 سنت إلى 40 سنتًا للسهم، ليتهاوى السهم بنسبة 27% في يوم واحد خاسرًا نحو 16 مليار دولار من قيمته السوقية، بل وفتحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تحقيقًا في الممارسات المحاسبية والتقييمية للشركة.

وفي عام 2014، أتمت شركة "مايكروسوفت" استحواذها على قطاع الهواتف والخدمات بشركة "نوكيا" الفنلندية مقابل نحو 7.9 مليار دولار، في محاولة للحاق بسوق الهواتف الذكية عبر تنمية نظام "ويندوز فون".

ولكن الشركة تيقنت سريعًا من عجز المنظومة عن منافسة نظامي "أندرويد" و"إي أو إس"، وتراجع المبيعات الفعلية للأجهزة.

وفي يوليو 2015، أعلنت مايكروسوفت بجرأة عن شطب كامل لشهرة وأصول القطاع بقيمة 7.6 مليار دولار، بجانب شطب تكاليف هيكلة إضافية بـ 780 مليون دولار، متحمّلة خسارة أدت لتسجيل صافي خسارة ربع سنوية بلغت 3.2 مليار دولار.

ورغم الأثر المباشر على النتائج المالية لعام 2015، إلا أن الاعتراف السريع بالشطب أتاح للإدارة التركيز على قطاع السحابة الإلكترونية، مما جنبها نزيف الأرباح الطويل وساهم في استعادة ثقة الأسواق سريعًا بالشركة.

تغير بيئة الأعمال والتحولات التكنولوجية

ولا يقتصر خطر تآكل الشهرة على الخطأ في التقدير المالي الأولي، بل يمتد لسرعة تغير قواعد المنافسة في الأسواق؛ فالشركات التي تدفع علاوات مرتفعة للاستحواذ على حصص سوقية قد تجد أن التقنيات الجديدة أو التحولات في سلوك المستهلك قد تؤدي لتراجع القيمة الاقتصادية لهذه الحصص قبل استرداد قيمتها.

ويشبه هذا ما حدث عندما استحوذ عملاق الاتصالات الأمريكي "إيه تي آند تي" على شركة التلفزيون المأجور عبر الأقمار الصناعية "دايركت تي في" في عام 2015 مقابل 49 مليار دولار (وبقيمة إجمالية للصفقة بلغت 67 مليار دولار بشمول الديون).

ومع التحول السريع لخدمات البث التدفقي عبر الإنترنت وتخلي الملايين عن الاشتراكات التقليدية، انخفضت التدفقات النقدية للتلفزيون الفضائي بشكل متسارع يفوق توقعات الإدارة.

وفي عام 2020 وأوائل 2021، أعلنت الشركة تسجيل انخفاض في قيمة الشهرة والأصول بلغ 15.5 مليار دولار، مما ساهم في دفع الشركة لتسجيل صافي خسارة سنوية بلغت 5.4 مليار دولار لعام 2020.

ولاحقًا قررت الإدارة التخلص من الأصول التي استحوذت عليها في 2015، وتحملت خسائر رأسمالية كبيرة، في محاولة للحفاظ على تقييم جيد لقطاعها الرئيسي وهو الاتصالات.

الشهرة.. رافعة مالية مستترة

والأزمة الحقيقية أن الشهرة المرتفعة تخلق نوعًا من "الرافعة المالية المستترة"؛ حيث تظهر حقوق الملكية بالدفاتر بحجم مضخم يتضمن مبالغ غير ملموسة قد لا تتجسد في أي سيولة عند التصفية أو التعثر، لذا فإن الشهرة قد تكون "نعمة" في حالة الرواج وفي ظل تقييم رأسمالي مرتفع، لكنها تتحول لـ "نقمة" في حالة التعثر.

اكتشاف زيف الشهرة

يمكن قراءة الإشارات المبكرة لانخفاض قيمة الشهرة وتفادي الصدمات السعرية، عبر تتبع عدة مؤشرات تحذيرية في التقارير المالية والإفصاحات:

- ارتفاع نسبة الشهرة إلى حقوق المساهمين أو إجمالي الأصول: فعندما تشكل الشهرة أكثر من 30% إلى 50% من إجمالي الأصول، أو تتجاوز كامل حقوق الملكية، تكون الشركة في وضع حرج؛ إذ إن أي شطب جزئي يعصف مباشرة برأس المال الدفتري.

- تراجع القيمة السوقية دون القيمة الدفترية: فإذا تداولت أسهم الشركة بسعر يعطي قيمة سوقية إجمالية أقل من صافي أصولها الدفترية لعدة أشهر، فهذا اعتراف صريح من السوق بأن أصول الشركة (وعلى رأسها الشهرة) مبالغ في قيمتها الدفترية.

- تدهور الهوامش التشغيلية للقطاع المستحوذ عليه: وذلك عبر متابعة تقارير القطاعات الإيضاحية؛ فإذا كان القطاع الذي تم الاستحواذ عليه يعاني من هبوط الإيرادات وتراجع الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك، بينما تصر الإدارة على عدم الشطب، فهناك تضخيم في قيمة الشهرة.

دليل التعامل مع إشارات الشهرة

لتجنب الوقوع في فخ انخفاض الشهرة، يتبع المحللون الماليون قائمة مراجعة عملية لتتبع جودة الأصول غير الملموسة قبل اتخاذ القرار الاستثماري:

فالشهرة المحاسبية تبدو في أوقات الانتعاش دليلًا على التوسع والاستقرار، لكنها تظل الأصل الأكثر خطورة في الميزانية العمومية؛ لأنها مقترنة باستمرار الأداء المتميز وليس فقط الجيد أو المقبول، لذا فإنه الأصل الذي يجب إبقاء الانتباه له دومًا وإلى أي تراجع ولو طفيفًا في أداء الشركة للتوقف عنده وإعادة تقييمه.

المصادر: أرقام - ماكروتريندز - ياهو فاينانس - فوربس - مورنينج ستار - بلومبرغ - سيكينج ألفا - هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية