هل يستطيع الفرنك إنقاذ العالم؟

- في الحقيقة الصفر السويسري لا يعني صفر مدفوعات إنه مجرد نقطة للبداية، وفي الممارسة العملية يأتي فوقه أجل السند، وهامش الائتمان، والسيولة، والطلب على الإصدار.

أين تختبئ الفاتورة؟

- إذا كانت إيرادات المقترض بالدولار أو البيزو أو اليورو، فترك الدين بلا تحوط يعني أنه يراهن على سعر الصرف المتقلب، فارتفاع الفرنك بنسبة ما لا يغير الكوبون، لكنه يرفع بالقيمة نفسها تقريبًا أصل الدين ومدفوعاته عند قياسهما بعملة المقترض.

- هنا تعود تجربة المجر، فما وفرته الفائدة يمكن أن تلتهمه العملة. وتشير أبحاث حديثة لبنك التسويات الدولية إلى أن الشركات ذات الدين الأجنبي غير المحوط، خصوصًا في الأسواق الناشئة، تبقى معرضة لخسائر كبيرة عند هبوط عملاتها.

- أما التحوط فيعيد المسألة إلى سوق مبادلات العملات، حيث يستطيع المقترض تحويل حصيلة الفرنك إلى الدولار وتثبيت إعادة المبادلة لاحقًا، لكن هذه العملية ليست مجانية.

- أبحاث بنك التسويات توضح أن تكلفة الحصول على عملة عبر المبادلات قد تختلف عن تكلفة اقتراضها مباشرة؛ فطلب التحوط وقيود ميزانيات الوسطاء يخلقان علاوة سعرية.

- هنا تظهر المفارقة، فلو حاول عدد صغير من المقترضين استغلال سوق الفرنك، فقد يجدون نافذة جذابة، لكن لو حاول الجميع، سيرتفع إصدار السندات وبالتالي طلب التحوط معه.

- المستثمر السويسري بدوره سيحتاج إلى استيعاب معروض أكبر، ومقدمو المبادلات سيعيدون تسعير الخدمة التي يريدها الجميع، أي باختصار: الميزة تحمل داخلها آلية تآكلها.

قيود سويسرية

- حتى البنك الوطني السويسري لا يسمح بتحويل هذه النافذة إلى مورد عالمي مفتوح، فمهمته الرسمية هي استقرار الأسعار في سويسرا مع مراعاة النشاط الاقتصادي، لا تمويل حكومات العالم.

- كما أكد هذا العام استعداده للتدخل إذا تعرض الفرنك لارتفاع سريع ومفرط، ولذلك فإن تحولًا عالميًا كبيرًا نحو الفرنك سيصبح في النهاية مسألة سياسة نقدية سويسرية أيضًا لأنه يرفع سعر الصرف.

- ثم هناك قيد الحجم، فسوق الفرنك يفتقر إلى عمق وسيولة نظيريه بالدولار واليورو، والوصول إليه مرجح أساسًا للائتمانات الأعلى جودة في الأسواق الناشئة، والمفارقة أن الدول والشركات الأكثر احتياجًا إلى "إنقاذ" من أسعار الفائدة قد تكون الأقل قدرة على دخول السوق أصلًا.

- مع ذلك، فإن اختزال التجربة كلها في أنها "وهم" سيكون خطأ آخر.

- لاتفيا قالت صراحة إن إصدارها وفر تكلفة تمويل جذابة بعد مبادلة العملة، و"فمسا" قالت إن صفقتها حسنت تكلفة ديونها، إذن يمكن أن يكون الاقتراض بالفرنك أرخص فعلًا بعد التحوط.

ما الفرق إذن؟

- الاختلاف في قاعدة المستثمرين وهوامش الائتمان والتسعير قد يخلق فرصة حقيقية، لكن كلمة "فرصة" أكثر واقعية هنا من كلمة "حل"، فحين تحولت الأسر المجرية قبل 2008 إلى الفرنك، كانت ترى فرق الفائدة ولا ترى الميزانية كاملة.

- المقترض السيادي اليوم أكثر تطورًا ويمكنه شراء التحوط، لكنه عندها يشتري أيضًا سعر المخاطرة الذي كان يحاول الهرب منه، وإذا لم يشتره، يحتفظ بمخاطرة العملة.

- لذلك قد لا يكون الفرنك العملة التي تنقذ العالم من خدمة الدين، لكن يمكنه أن يكون صمام تمويل ممتازًا، حيث يوسع قاعدة المستثمرين، ويخلق مرجعًا جديدًا للتسعير، ويمنح المقترض الجيد فرصة للتمويل الأرخص.

- على أي حال لا يلغي ذلك الأمر في النهاية تكلفة رأس المال؛ بل ينقلها بين الفائدة والائتمان والسيولة وسعر الصرف والتحوط.

- في المجر، لم تكن المشكلة أن القرض الرخيص كان كذبة، فقد كان رخيصًا فعلًا، حتى تغير الشيء الذي لم يكن ظاهرًا في القسط.

- على المستوى العالمي، تظل هذه أيضًا حدود "معجزة الفرنك"، فعندما يبدأ الجميع في استخدامها، يصبح ما لم يكن في السعر جزءًا من السعر نفسه.

المصادر: أرقام- بلومبرج- البنك الوطني المجري- صندوق النقد الدولي- البنك الوطني السويسري- وزارة الخزانة في لاتفيا- بيانات فمسا- بنك التسويات الدولية- منصة سي بوندس