ضريبة الغريب في وول ستريت

تخيّل مخبزين في الشارع نفسه، يبيعان كعكًا متطابقًا في الجودة والسعر.

الأول يملكه جارٌ تعرفه عائلتك منذ عشرين سنة، والثاني يملكه وافدٌ جديد لا تعرف عنه شيئًا.

معظمنا سيشتري من الأول، وقد يصدّق أن الثاني "أقل جودة" دون دليل واحد على ذلك، فلن يختلف الكعك في الغالب الأعم، لكن الأكيد أن درجة الألفة تغيّرت.

هذا ما يحدث تمامًا في الأسواق المالية العالمية: يميل المستثمر إلى منح الشركة أو السوق المألوفة ثقةً أكبر، ويفرض على الأجنبية خصمًا غير معلن يُعرف بـ "تحيز الألفة".

كيف تُقرأ أسعار الأسواق؟

تعتمد مقارنة تقييمات البورصات على مجموعة من المؤشرات، لأن كل مؤشر يكشف جانبًا مختلفًا من العلاقة بين أسعار الأسهم وأداء الشركات.

ويعرض جدول التقييمات بيانات مؤشرات أسهم عالمية، مع ضرورة التمييز بين المؤشرات التي تقيس الأسعار مقارنة بالأرباح، وتلك التي تقيس التوزيعات النقدية أو التدفقات المالية.

- مضاعف الربحية: يقيس سعر السهم أو المؤشر مقارنة بالأرباح، فالمضاعف البالغ 15 يعني أن السعر يعادل 15 مرة الأرباح السنوية المستخدمة في الحساب.
 

وانخفاضه قد يشير إلى تقييم أقل، لكنه قد يعكس أيضًا توقعات ضعيفة للأرباح.

- مضاعف القيمة الدفترية: يقارن القيمة السوقية بالقيمة الدفترية لحقوق الملكية.
 

ويكون أكثر فائدة عند مقارنة شركات متشابهة، خصوصًا في القطاعات التي تمثل الأصول وحقوق الملكية جزءًا مهمًا من نموذج أعمالها.

- عائد توزيعات الأرباح: يقيس التوزيعات النقدية السنوية مقارنة بالقيمة السوقية للأسهم.
 

وارتفاعه قد يجذب المستثمر الباحث عن الدخل، لكنه لا يضمن استمرار التوزيعات.

- عائد التدفق النقدي الحر: يقارن التدفق النقدي الحر بالقيمة السوقية، ويعطي مؤشرًا على النقد الذي تولده الشركات بعد الإنفاق الرأسمالي.
 

ولا ينبغي استخدام أي من هذه المؤشرات منفردًا للحكم على سوق بأكملها؛ فالمقارنة الأكثر فائدة تجمع بين التقييم والربحية والنمو والمخاطر، مع مراعاة اختلاف القطاعات المكونة لكل مؤشر.

— 30 سبتمبر 2026

أرخص الأسواق

تُظهر البيانات أن الفلبين تسجل أدنى مضاعف ربحية بين الأسواق الواردة في الجدول، عند 8.50 مرة، تليها البرازيل عند 9.95 مرة.

في المقابل، يرتفع المضاعف إلى 26.24 مرة لمؤشر "إس آند بي 500" الأمريكي، ويرتفع إلى 26.64 مرة في تايوان.

لكن انخفاض مضاعف الربحية لا يعني تلقائيًا أن السوق أرخص من قيمتها العادلة؛ فقد يكون ناتجًا عن أرباح مرتفعة بصورة استثنائية، أو مخاطر سياسية واقتصادية، أو توقعات متشائمة بشأن نمو الشركات.
 

لذلك تحتاج هذه الفروق إلى فحص أسبابها قبل اعتبارها فرصًا استثمارية.
   

أعلى العوائد

تبرز أسواق مثل البرازيل والمكسيك وجنوب أفريقيا من زاوية عائد توزيعات الأرباح؛ حيث تبلغ النسب المسجلة لها 5.76% و4.41% و5.02% على التوالي، مقارنة بـ1.11% للسوق الأمريكية.
 

ورغم توفير هذه الفروق لنقطة بداية جيدة للمستثمر الباحث عن الدخل، إلا أن استدامة التوزيعات تبقى رهينة بأرباح الشركات وقدرتها النقدية وسياساتها التمويلية، فضلاً عن تأثير تقلبات أسعار الصرف على عوائد المستثمر الأجنبي.
 

لكن ارتفاع عائد التوزيعات لا يكفي وحده للحكم على جاذبية السوق؛ إذ ينبغي النظر أيضًا إلى تقييم الأسهم ومخاطرها وآفاق نمو الشركات.

أمريكا أغلى

سجلت الأسواق المالية العالمية مستويات أداء تعكس استمرار التفوق النسبي للأسهم الأمريكية، حيث بلغ مؤشر "إم إس سي آي أمريكا" 7296 نقطة مقابل 4907 نقطة لمؤشر "إم إس سي آي العالمي" في 16 أكتوبر 2026، أي ما يعادل نحو 1.49 مرة.

ويعكس هذا التفوق اتجاهًا مستمرًا منذ الأزمة المالية في 2008، مدعومًا بارتباط وثيق بين المؤشرَين، بلغ متوسطه المتحرك لعام واحد نحو 0.99، ما يشير إلى تحركهما في الاتجاه نفسه بدرجة شبه تامة.

وعند الانتقال إلى المعيار الأوسع المتمثل في مؤشر "إم إس سي إيه سي دبليو آي" (الذي يضم الأسواق المتقدمة بنسبة 89.5% والناشئة بنسبة 10.5% اعتبارًا من ديسمبر 2023)، تتصدر الولايات المتحدة الأوزان بنسبة 62.57%، تليها اليابان (5.4%) والمملكة المتحدة (3.55%) وفرنسا (2.9%).

وتوضح هذه الفروق أن فجوة التقييم بين الأسهم الأمريكية ونظيراتها الدولية تحتاج إلى أكثر من مجرد مقارنة مضاعفات الربحية، فجزء منها قد يرتبط بارتفاع توقعات النمو وربحية الشركات الأمريكية، ولا سيما شركات التكنولوجيا.

فجوة التقييم

تشير تقديرات شركة "أبولو جلوبال مانجمنت" في فبراير 2026 إلى أن نسبة السعر إلى الربحية في الأسهم الأمريكية أعلى بنسبة 40% منها في بقية دول العالم؛ ما يعني أن الأسهم الأمريكية أغلى بنسبة 40% من الأسهم الدولية.

ورغم تقارب تقييم المجموعتين حتى عام 2015، فإن الطفرة الهائلة لأسهم التكنولوجيا الأمريكية (مثل "العظماء السبعة") دفعت بالتقييمات الأمريكية إلى مستويات قياسية.

في المقابل، حققت الأسهم الدولية أداءً استثنائيًا تفوقت فيه على السوق الأمريكية في عام 2025؛ حيث سجلت أسهم الأسواق المتقدمة (باستثناء أمريكا عبر صندوق فانجارد) عائدًا بـ 35.2%، وحققت الأسهم الناشئة (عبر صندوق فانجارد) عائدًا بـ 25.6%، متجاوزة مكاسب السوق الأمريكية البالغة 17.7% (مؤشر إس آند بي 500).

لكن إذا كانت بعض الأسواق والشركات تقدم تقييمات أقل، فإن السؤال لا يقتصر على أسباب هذا الخصم، بل يمتد إلى كيفية تعامل المستثمرين مع المعلومات المتعلقة بها، فهل يتفاعلون مع أخبار أرباح الشركات الأجنبية بالقوة نفسها التي يتفاعلون بها مع أخبار الشركات المألوفة؟

تحيز الألفة وتقييم الأسهم استنادا إلى الأرباح

يمثل الإدراج المزدوج في البورصات الأمريكية خطوة استراتيجية للشركات الأجنبية، لكنه يصطدم بتحدٍ خفي يُعرف بـ "تحيز الألفة" (Familiarity Bias)؛ وهو ميل المستثمرين المحليين لتقليص تفاعلهم مع إعلانات أرباح الشركات غير المألوفة.

وأظهرت التحليلات أن معامل استجابة الأرباح (Earnings Response Coefficient) لتلك الشركات يبلغ 54% فقط مقارنة بنظيراتها الأمريكية، ما يعكس خصمًا في القيمة السوقية بنسبة تصل إلى 46%.

"معامل استجابة الأرباح" ببساطة: هو مقياس لمدى تفاعل السوق (أي أسعار الأسهم) مع الأخبار الجيدة أو السيئة عندما تعلن الشركات عن أرباحها، فعندما تعلن شركة أمريكية عن أرباح قوية، يتفاعل معها المستثمرون ويرفعون سعر السهم بشكل كبير، أما عندما تعلن شركة أجنبية (مدرجة في البورصة الأمريكية) عن نفس مستوى الأرباح القوية، فإن تفاعل السوق الأمريكي يكون أضعف بكثير.

ولا يقتصر الأمر على الأرباح، بل يمتد لتوقعات التدفقات النقدية؛ حيث كشفت المراجعات عن تراجع في تقديرات نمو أرباح الشركات الأجنبية غير المألوفة، رغم غياب الاختلافات الجوهرية في استقرار الأرباح التشغيلية.

كما تبين أن المستثمرين يتعاملون بيقظة متساوية مع "الأخبار السلبية" بحكم الحاجة الملحة للحماية الاستثمارية، في حين يرتبط الاهتمام بالأخبار الإيجابية طرديًا بدرجة "الألفة" الجغرافية والثقافية (مثل كندا بالنسبة لأمريكا)، ما يعزز الاستجابة في الأسواق القريبة ويخلق ردود فعل متحفظة وتخارجًا في الأسواق البعيدة (مثل أوروبا وآسيا).

نهاية المطاف

في مشهد ينبض بالأرقام وتتحكم فيه العواطف، يتبين أن الأسواق ليست بمعزل عن النفس البشرية.

فالمعرفة تُسعَّر بدقة، والألفة تجذب رؤوس الأموال وتبني الثقة، بينما تخلق المفاجآت والجهل بالآخر مبررات للهروب وتخفيض التقييمات.

وإن فهم هذه الديناميكيات يمنح المستثمر الذكي القدرة على اقتناص الفرص الكامنة خلف حدود المألوف، وتحقيق عوائد تتجاوز حدود التحيز الجغرافي.

المصادر: أرقام - فاينانشال تايمز – ياهو فاينانس - لونج تيرم تريندز - إس إس آر إن – سبرينجر – إنفيسكو - لاند مارك ويلث مانجمنت