الفارق الائتماني .. لماذا لا يمثل العائد المرتفع ربحًا مضمونًا؟

فكر وخذ قرار.. أنت الآن مدير محفظة الدخل الثابت بإحدى أكبر شركات الاستثمار في العالم، وفي عام 2020، تحديدًا يوم 17 أبريل، تلقيت عرضين لضخ استثمارات في ديون دولارية لأجل 10 سنوات.

في العرض الأول، يدفع لك العائد المرجعي لسندات الخزانة الأمريكية البالغ 0.65%، والثاني يقدم لك عائدًا استثنائيًا سعّرته شركة "فورد" في ذلك اليوم عند 9.625%.

في عرض "فورد" تحدد أول موعد لدفعة فائدة في 22 أكتوبر، علمًا بأن عودة مصانعها إلى العمل بعد توقف الإنتاج في مناطق واسعة كانت رهن مسار الجائحة.

لكن تُرى هل ينبغي لك أن توافق على العرض الثاني الخاص بـ "فورد" سريعًا لاقتناص فرصة العائد الاستثنائي؟

ما سر العائد المرتفع؟

- لنفترض أن متجرًا أغلق أبوابه لأيام فتوقفت مبيعاته، فيما حلّ موعد الإيجار، حينها يحتاج صاحبه إلى نقد يدفع به مصروفاته، من مال ادّخره أو مبلغ يقترضه حتى يعود الزبائن، وهذا مشابه لما مرت به "فورد".

- في 19 مارس، أعلنت "فورد" تعليق توزيعات الأرباح الفصلية وطلبت سحب 15.4 مليار دولار من تسهيلات ائتمانية قائمة، وكان الهدف أن يتوفر لديها من النقد ما يكفيها خلال تعطل النشاط بفعل الجائحة.

- في أواخر مارس، أوقفت "فورد موتور" التصنيع في مناطق حول العالم باستثناء الصين، ومع تعطل الإنتاج وتراجع الإيرادات، أرادت الشركة تعزيز رصيدها النقدي حتى تستأنف العمل.

- سعرت سنداتها في 17 أبريل وأصدرتها في 22 أبريل بقيمة اسمية إجمالية بلغت 8 مليارات دولار، موزّعة على ثلاث شرائح غير مضمونة برهن.

- بلغت الشريحة الأولى 3.5 مليار دولار لأجل ثلاث سنوات بفائدة 8.5%، والثانية المبلغ نفسه لأجل خمس سنوات بفائدة 9%، والثالثة مليار دولار لأجل عشر سنوات بفائدة 9.625%.

- الكوبون، هو نسبة الفائدة السنوية التي ينصّ عليها العقد، وتُحسب على أصل الدين، وعلى شريحة المليار دولار، تعادل فائدة 9.625% مبلغ 96.25 مليون دولار عن سنة كاملة.

- أما العائد حتى الاستحقاق فهو تقدير سنوي يُحسب من سعر الشراء، بافتراض أن يحتفظ المستثمر بالسند إلى نهاية أجله ويتسلّم الفوائد وأصل الدين في مواعيدها.

- عند الطرح، تطابق العائد مع الكوبون عند 9.625% لأن سعر الشراء ساوى أصل الدين المقرّر ردّه، أي القيمة الاسمية.

فارق ائتماني كبير

- ديون الحكومة الأمريكية مرجع لعوائد الاقتراض بالدولار، ولأن العوائد تتغيّر من يوم إلى آخر وتختلف باختلاف العملة ومدة الاقتراض، نأخذ قراءة يوم تسعير "فورد" نفسه، وبالدولار ولأجل عشر سنوات.

- بطرح 0.65% من 9.625%، نحصل على 8.975 نقطة مئوية، أي نحو تسع نقاط، وهذا تقدير للفارق الائتماني؛ وهو مقدار العائد الإضافي الذي طلبه السوق لإقراض "فورد" قياسًا إلى المرجع الحكومي.

- إذا ارتفع عائد "فورد" في السوق قياسًا إلى عائد الخزانة، اتّسع الفارق، وإذا انخفض نسبةً إليه ضاق، فالمشتري يحسب عائده وفقًا لسعر الشراء، بينما تنصّ شروط السند على فائدة ثابتة.

لماذا هذا الفارق الكبير؟

- في 25 مارس 2020، خفّضت "ستاندرد آند بورز" تصنيف "فورد" إلى "+BB" من "-BBB"، وبهذا انتقلت الشركة إلى فئة دون الدرجة الاستثمارية لدى الوكالة، التي باتت ترى أن قدرة "فورد" على السداد أكثر تأثرًا بتدهور الأوضاع.

- كان لدى "فورد" نحو 30 مليار دولار نقدًا في 9 أبريل، قبل حصيلة السندات، لكن إغلاق المصانع مدة أطول أو تراجع الطلب على السيارات كان يمكن أن يقلّص ما لدى الشركة من نقد للإنفاق والسداد.

- عند تقدير خسارته المحتملة، يحسب المقرض احتمال أن تعجز "فورد" عن دفع ما عليها، وكم قد يستطيع استرداده من أصل الدين في تلك الحالة.

- كانت السوق نفسها قد مرّت باضطراب، ففي مارس، تجاوز صافي السحوبات من صناديق السندات في الولايات المتحدة 250 مليار دولار، وتراجعت قدرة الوسطاء على استيعاب البيع، بحسب الفيدرالي.

- ظهر أثر ذلك في تكلفة التداول، فبحلول منتصف مارس، قاربت تكلفة تداول سندات الشركات ذات الدرجة الاستثمارية ثلاثة أمثالها في فبراير، وكان البيع السريع يكلّف المستثمر أكثر حتى في السندات الأعلى تصنيفًا.

مخاوف تؤخذ في الاعتبار

- يدخل في حساب الفارق ما يقدّره المقرض من خسارة إذا تعثّرت الشركة، وما يطلبه مقابل صعوبة بيع السند عند الحاجة، وحين يتراجع استعداد المستثمرين لتحمّل المخاطرة، يطلبون عائدًا أعلى حتى يقبلوا الشراء.

- قد يكون العائد الفعلي أقل من الرقم المعروض يوم الشراء، ويحدث ذلك، مثلًا، إذا تعثّرت "فورد" في دفع الفائدة أو ردّ الأصل، أو باع المستثمر سنده قبل الاستحقاق بأقل مما دفعه.

- لنفترض أنك اشتريت السند عند الطرح بـ 2000 دولار وقبضت 192.50 دولار فائدة، ثم بعته بعد عام بـ 1900 دولار فخسرت 100 دولار من رأس مالك.

- تُخصم خسارة البيع من الفائدة، فيتبقّى 92.50 دولار ربحًا، أي 4.625% من استثمارك. أما إذا احتفظت بالسند حتى الاستحقاق وأوفت "فورد" بالعقد، تستردّ قيمته الاسمية.

- الآن، عُد إلى العرضين اللذين تلقيتهما في البداية، حيث كانت "فورد" تحاول شراء الوقت، أتختار الديون الحكومية وتترك فرق العائد لقاء قدرٍ أكبر من الطمأنينة؟ أم تقبل عرض "فورد" وتربط عودة مالك بما سيحدث وراء أبواب مصانعها؟

المصادر: أرقام- الاحتياطي الفيدرالي- البيانات التاريخية للفيدرالي في سانت لويس- إفصاحات هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية- تقارير ستاندرد آند بورز جلوبال- هيئة تنظيم القطاع المالي في أمريكا