تشديد بلا مخالب

في 17 يونيو 1998، في خضم الأزمة المالية العالمية، تدخلت واشنطن وطوكيو في سوق الصرف، في محاولة لإنقاذ الين، لكن الصفقة الضخمة لم تكن كل شيء.

اشترت الولايات المتحدة ما قيمته 833 مليون دولار من الين بالتنسيق مع اليابان، وربط وزير الخزانة "روبرت روبن" العملية بخطط الشريك الآسيوي لإصلاح اقتصاده ونظامه المالي.

كان التدخل، بهذا المعنى، شراءً للوقت أكثر منه شراءً للعملة، حيث تلقى السوق وعدًا بأن السياسة الداخلية ستعمل على دعم الين. هذه الفكرة مهمة اليوم، لأن قوة التدخل لا تُقاس بحجم الصفقة وحده؛ بل بما إذا كان مسار الفائدة والسياسة المالية يدفعان معه أم ضده.

ففي 31 يوليو اشترت وزارة المالية اليابانية الين بالتنسيق مع الخزانة الأمريكية، ثم رفع بنك اليابان الفائدة 25 نقطة أساس إلى 1.25% الجمعة، بعد يومين فقط من رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة بنفس المقدار.

مع ذلك، فإن ردود فعل السوق توحي بأن المستثمرين غير راضين عن قرار رفع الفائدة الذي توقعوه بالفعل. فهل هناك ما يخشونه؟

لغز الأسواق

- إن تزامن رفع الفائدة في الولايات المتحدة واليابان وبنفس المقدار يعني أن فجوة الفائدة الفورية بين العملتين ظلت كما هي دون تغير، لكن يضاف إلى ذلك معارضة عضوين ببنك اليابان لقرار الرفع، وهو ما أعطى انطباعًا للأسواق بأن صناع السياسة منقسمون بشأن التشديد اللازم.

- لكن عائد السندات لأجل عامين، الأكثر حساسية لسياسات البنك المركزي، انخفض 2.5 نقطة أساس تقريبًا في التوقيت نفسه، ولو كانت الرسالة ببساطة أن السوق يطالب فورًا برفع أكبر، لكان ارتفاع الطرف القصير من المنحنى إشارة أوضح، لكن ما حدث كان العكس.

- أما ارتفاع العوائد طويلة الأجل فلا يحمل الرسالة نفسها التي يحملها عائد العامين، إذ يشير إلى أن الأسواق تطالب برفع أكبر (50 نقطة أساس) في الاجتماع القادم، وليس الآن.

أويدا فتح الباب ولم يحدد الطريق

- المفاجأة الحقيقية كانت في التصويت والتوجيه، فالقرار حظي بموافقة 7 أعضاء مقابل رفض 2، وفي المؤتمر الصحفي قال رئيس البنك "كازو أويدا" إن التضخم الأساسي بات قريبًا من 2% وإن مرحلة السياسة تغيرت من دفع التضخم إلى تثبيته حول الهدف.

- لم يستبعد أيضًا زيادة أخرى في الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس أو زيادات متتالية، لكنه ربطها بمخاطر تضخم كبيرة أو تجاوز حاد للهدف، وحذر في الوقت نفسه من تشديد سريع يسبب تعديلًا كبيرًا في أسعار الأصول.

- إذن الرسالة تبدو متشددة على المدى المتوسط، لكنها ليست وعدًا برفع قريب ومتتالٍ. وهنا يصبح توقيت القرار الأمريكي حاسمًا.

- الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة بالإجماع، وتوقع أغلب أعضائه رفعًا آخر هذا العام، أي أن بنك اليابان لا ينافس مستوى فائدة أمريكيًا ثابتًا؛ إنه يحاول اللحاق بهدف يتحرك أيضًا.

التدخل الجديد أصبح أصعب

- كل هذا يرفع احتمال حدوث تدخلات جديدة في سوق الصرف اليابانية، لكنه لا يجعلها آلية، فوزارة المالية أكدت بعد عملية 31 يوليو أنها لن تتردد في التدخل، وسجلت عمليات تدخل إجمالية قدرها 15.4 تريليون ين خلال الفترة من 30 يوليو إلى 26 أغسطس.

- العامل الأهم سيكون سرعة الحركة وفوضويتها، لا رقمًا سحريًا لسعر الدولار مقابل الين، وكلما ظل الفيدرالي متشددًا، ستواجه عمليات التدخل مقاومة أكبر من قوة الدولار.

- لا يوجد تناقض بين رفع الفيدرالي للفائدة ومشاركة الولايات المتحدة في دعم الين، فعملية يوليو نُسقت بين وزارة المالية اليابانية والخزانة الأمريكية، أما قرار الفائدة فيصدر عن الاحتياطي الفيدرالي.

- لكن اقتصاديًا، يمكن للتشديد الأمريكي أن يجعل مهمة التدخل في سوق الصرف اليابانية أصعب حتى مع استمرار التنسيق بين الطرفين.

خطر الكاري تريد

- تحمل سوق الكاري تريد مفارقة مشابهة، فضعف العملة اليابانية يريح مراكز الاقتراض بالين، لكن الخطر يأتي من حدوث ارتداد حاد للين بسبب تدخل أو إعادة تسعير مفاجئة لبنك اليابان.

- في اضطراب أغسطس 2024 قدّر بنك التسويات الدولية الحجم التقريبي لمراكز الكاري عند نحو 40 تريليون ين، ورأى أن إغلاق المراكز المدعومة بالرافعة المالية وطلبات تغطية الهامش ضاعفا التقلب.

- اليوم بلغ الاقتراض العابر للحدود بالين 360 تريليون ين في مارس، وفقًا لتحليل أجراه بنك "جيفريز" لبيانات بنك التسويات الدولية، لكنه مجرد مؤشر تقريبي وليس قياسًا مباشرًا لحجم تداولات الكاري تريد.

- لذلك يظل الخطر هو سرعة انعكاس الين والرافعة المالية، لا ارتفاع الفائدة وحده.

ماذا ينتظر السوق؟

- ما يحتاجه الين ليس بالضرورة قفزة أكبر في اجتماع واحد، بل مسارًا موثوقًا يجعل الفارق النسبي يبدأ في الانغلاق، أو توقفًا في التشديد من قبل الفيدرالي، أو مزيجًا ماليًا ونقديًا يقلل علاوة المخاطر.

- من دون ذلك قد تنجح التدخلات في صنع ارتدادات حادة، لكنها ستجد صعوبة أكبر في خلق اتجاه دائم.

- أما إذا نجح بنك اليابان سريعًا في تثبيت توقع رفع آخر قبل نهاية العام، فقد تنعكس حركة الين، لكن ما يُبطل هذا التحليل فعلًا هو ارتفاع واضح ومستمر في عوائد سندات العامين اليابانية بالتزامن مع بقاء الين ضعيفًا.

- عندها تصبح فرضية "السوق يطالب بتشديد أسرع" أقوى من فرضية "الفارق النسبي مع أمريكا هو المحرك الأكبر".

- في 1998 كانت اليابان تحاول إصلاح اقتصاد ضعيف بينما دعمت واشنطن الين، واليوم تحاول اليابان منع التضخم من تجاوز الهدف، فيما يشدد الفيدرالي سياسته، الأداة واحدة، لكن هندسة المشكلة مختلفة والعواقب غير مضمونة بعد.

المصادر: أرقام- صندوق النقد الدولي- البنك الفيدرالي في نيويورك- الاحتياطي الفيدرالي- وزارة المالية اليابانية- بنك التسويات الدولية- بنك اليابان- رويترز- كوريا تايمز