الممول الذي لا نراه

✍️ إسلام زوين

عندما قرأت تقرير أرقام إنتلجينس هذا الأسبوع عن ربحية المطورين العقاريين في الخليج، استوقفني رقم غريب. شركة بن غاطي (المطور العقاري في دولة الإمارات) رفعت أرباحها في النصف الأول من 2026 بنسبة 64% إلى نحو 3 مليارات درهم، بينما تحرك التدفق النقدي التشغيلي في الاتجاه المعاكس تماماً، من موجب 1.1 مليار درهم إلى سالب 1.3 مليار. هذا لا يعني أن الشركة تعاني مشكلة سيولة، لكنه يطرح سؤالاً أهم بالنسبة لي: إذا تحقق الربح قبل أن يصل الكاش، فمن يمول المسافة بين الاثنين؟

العقار بطبيعته يحتاج هذه المسافة، فالمطور يشتري الأرض ويبني ويدفع تكاليف المشروع، بينما يحصل على أموال المشترين على مراحل، وكلما توسعت المشاريع أو ارتفعت التكاليف أو تباطأ التحصيل، احتاجت هذه المسافة إلى رأس مال أكبر، جزء منه يأتي من رأسمال المطور والبنوك والمشترين الذين يدفعون مقدماً، لكن هناك جزءاً آخر أقل وضوحاً يأتي من داخل سلسلة تنفيذ المشروع نفسها. ففي حالة بن غاطي مثلاً، تزامن استهلاك رأس المال العامل خلال الفترة مع ارتفاع الحسابات الدائنة والمستحقات بنحو 3.1 مليارات درهم، كما يرصد تقرير أرقام إنتلجينس ارتفاع المستحقات التجارية لدى عدد من المطورين الآخرين.

وهنا تذكرت أننا وصلنا قبل أسابيع إلى الطرف الآخر من القصة، في دراسة سابقة لأرقام إنتلجينس عن التشريح المالي لقطاع المقاولات السعودي، وجدنا أن المقاول ينتظر في المتوسط 111 يوماً لتحصيل مستحقاته، بينما يدفع لمورديه خلال 36 يوماً، أي أن هناك فجوة تقارب 75 يوماً يجب على أحد أن يمولها، وبالنسبة لمقاول بإيرادات سنوية قدرها 500 مليون دولار، قدرت الدراسة أن نحو 1.3 ملايين دولار تظل عالقة في مستحقات لم تصل بعد، مقابل 49 مليوناً فقط مستحقة لمورديه.

وقتها كنا ننظر إلى المقاول باعتباره منفذاً للمشروع، لكن الأرقام قالت شيئاً آخر: المقاول قد يكون أيضاً أحد ممولي المشروع.

تقرير هذا الأسبوع يعيد السؤال نفسه، ولكن من الاتجاه الآخر، فالمطور يحتاج إلى تمويل الفترة بين البناء والتحصيل، والمقاول يحتاج إلى تمويل الفترة بين التنفيذ والحصول على مستحقاته، والمورد بدوره قد يمنح الاثنين أجلاً قبل أن يحصل على أمواله، وهكذا بدأنا نرى بجوار سلسلة تنفيذ المشروع سلسلة تمويل أخرى لا تظهر بالوضوح نفسه، فليس كل من يمول المشروع بنكاً أو مساهماً، المشتري الذي دفع مقدماً يموله، والمقاول الذي نفذ ولم يحصل بعد يموله، والمورد الذي سلم المواد ومنح أجلاً للسداد يموله أيضاً، وكلما تأخر الكاش عند نقطة، انتقلت الحاجة إلى التمويل إلى نقطة أخرى في السلسلة.

الفرق أن القرض البنكي يظهر في الميزانية ونسميه تمويلاً، أما المقاول الذي ينتظر مستحقاته أو المورد الذي يمنح أجلاً أطول فلا نسميه عادة ممولاً، رغم أنه اقتصادياً يقوم بجزء من الوظيفة نفسها، ولهذا ربما لا يكفي أن نقيس اقتصاد المشاريع بحجم المشاريع والمبيعات وهوامش الربح. نحتاج أيضاً أن نسأل عن دورة الكاش: كم يستغرق المال حتى ينتقل من صاحب المشروع إلى المطور أو المقاول ثم إلى المورد؟ ومن يحمل التكلفة خلال كل محطة؟

في دراستنا السابقة قدرنا أن تقليص دورة تحصيل المقاولين من 111 إلى 60 يوماً يمكن أن يحرر مليارات الدولارات من رأس المال العامل ويزيد قدرة القطاع على تنفيذ أعمال جديدة. أي أن المشكلة ليست دائماً في حجم المشاريع أو القدرة على بنائها، بل أحياناً في كمية رأس المال المطلوبة لإبقائها تتحرك.

كل مشروع إذن له سلسلة تنفيذ نراها، وسلسلة تمويل لا نراها بالوضوح نفسه. وأحياناً من نظنه منفذاً للمشروع يكون في الحقيقة أحد مموليه، ولذلك ربما يكون السؤال الأهم ليس فقط من يبني المشروع ومن يربح منه، بل من يموله فعلياً حتى يصل الكاش إلى الطرف الآخر؟

اضغط هنا للحصول على النسخة الكاملة من الورقة البحثية لأرقام إنتلجينس

اقرأ أيضاً: تحليل الأسبوع
 

المتوسط الذي لا يصف أحداً: هل لا يزال العقار الخليجي سوقاً واحدة؟

هناك عادة شبه راسخة في كواليس التحليل المالي لدرجة أنها تحولت إلى "حقيقة مطلقة" لا يناقشها أحد: نحن نتحدث دائماً عما يسمى القطاع العقاري الخليجي. 

هذه التبعية للأرقام الجاهزة تمنح شعوراً خادعاً بالفهم، لكنها تصف شيئاً لم يعد له وجود في 2026.

اقرأ أيضاً: مختارات ارقام 

مشكلة الحصان الذي لا يريد أن يتحرك

لا يمكنك أن تلعب مباراة جديدة بقطع تتحرك بالطريقة القديمة

بقلم: محمد خير

من أكثر المواقف إرباكاً للقائد أن يرى في أحد موظفيه قدرة أكبر مما يظهره أداؤه الحالي، تعرف أنه يستطيع أكثر، فتمنحه مساحة أكبر، توسع صلاحياته، تشركه في قرارات أهم، تتوقف عن إعطائه التعليمات التفصيلية، وتقول له بوضوح: القرار عندك. تنتظر أن يبادر، لكنه ينتظر، تعطيه مساحة للحركة، فيبقى في مكانه، تضع أمامه مشكلة، فيعيدها إليك في صورة سؤال: ماذا تريدني أن أفعل؟

اقرأ أيضاً: تحليلات سابقة ذات صلة

من يملك ومن يستأجر بنية الأصول وتحليلها المالي في قطاع الإنشاءات السعودي

تتناول هذه الدراسة 69 شركة تعمل في قطاع البناء والتشييد في السعودية، تشمل 6 شركات تطوير عقاري، و33 شركة مقاولات، و 15 شركة أسمنت، و 9 شركات حديد وأنابيب، و 6 شركات مواد بناء.

تقييم اقتصاديات المتر المربع في قطاع البناء والتشييد بالمملكة العربية السعودية
 
قد لا تكون الرياض هي المدينة التي تخطر على البال عند المقارنة مع باريس، فالأولى عاصمة تعيد ابتكار نفسها بوتيرة متسارعة، والثانية مدينة ضاربة في القدم يستغرق فيها الحصول على رخصة لبناء شرفة سطح ستة أشهر.

مؤشر تكلفة البناء: رادار الإنذار المبكر لقطاع العقارات في الخليج العربي
 
لم يعد مؤشر تكاليف البناء في الخليج العربي مجرد أداة قياسية يقتصر دورها على رصد مسارات التضخم في قطاع البناء؛ بل أعادت التحولات الجيوسياسية المتسارعة تعريف وظيفته الرئيسية، لتجعل منه مقياساً مبكراً للضغوط الهيكلية التي تُلقي بظلالها على البيئة العمرانية.