منحنى العائد .. لماذا يقبل المستثمر عائدًا أقل وانتظارًا أطول؟

باعتبارك مدير محفظة الدخل الثابت بإحدى أكبر شركات الاستثمار في العالم، فكر وخذ قرارًا؛ أنت الآن في العشرين من ديسمبر عام 2022، حيث تجد نفسك واقفًا أمام خيارين استثماريين يبدو أن الكفة تميل نحو أحدهما بسهولة.

الأول بعائد مرجعي يبلغ 4.42 % لأجل ثلاثة أشهر، مقابل 3.88% لأجل عشر سنوات، هل بدا الاختيار سهلًا بالنسبة لك؟ العائد الأكبر؟

بالطبع العائد يحسب على أساس سنوي في كلا العرضين، ومع ذلك، فإن العرض الأول ليس بالضرورة هو الأفضل، فما الذي يجعلك تقبل بالعائد الأقل مع انتظار فترة أطول؟

الإجابة تبدأ من تفصيلة يسهل إغفالها، فصاحب الورقة قصيرة الأجل يسترد أمواله سريعًا، لكنه إن أراد مواصلة الاستثمار سيضطر إلى قبول العائد السائد وقتها، وقد يكون أقل كثيرًا.

أما مشتري السند الأطول، فيحصل على جدول مدفوعات معروف لفترة أبعد، لذا، فالمقارنة ليست بين رقمين اليوم فقط، بل بين عائد معلوم الآن وعوائد مجهولة لاحقًا.

سحر منحنى العائد

- هذا اللغز ترسمه أداة تُسمى منحنى العائد، وهو خط يصل عوائد أوراق الحكومة نفسها بمواعيد استحقاق مختلفة في اليوم نفسه، حيث يعرض المحور الأفقي مدة الانتظار، والرأسي العائد السنوي.

- عندما يرتفع الخط من أجل قصير إلى أطول، يكون عائد الأطول أعلى، أما عندما يهبط عائد الأجل الأطول دون الأقصر، فهذا ما يسمى بـ "انقلاب المنحنى" حيث يكون عائد الأجل الأقصر أكبر من نظيره الأطول.

- في نهاية عام 2021 بلغ عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 أعوام 1.52%، مقابل 0.06% لأذون الثلاثة أشهر، بفارق موجب 1.46 نقطة مئوية، وهذا منحنى طبيعي يتدرج فيه العائد صعودًا من الأجل الأقرب إلى الأبعد.

- لكن في نهاية 2022، بلغ عائد سندات الخزانة لأجل 10 أعوام، 3.88%، فيما قفز عائد الثلاثة أشهر إلى 4.42%، بفارق سالب 0.54 نقطة مئوية، وهذا هو المنحنى المقلوب.

- في الخلفية رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة بقوة خلال 2022، وأصبح النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال لليلة واحدة 4.25%-4.50% في ديسمبر.

لماذا لا يفوز العائد الأعلى دائمًا؟

- لنفترض أن المستثمر يريد الحفاظ على أمواله مستثمرة عشر سنوات، في هذه الحالة، فإن شراء ورقة تستحق بعد ثلاثة أشهر يعني تكرار إجراء الشراء كلما انتهى الأجل، بعوائد متغيرة.

- في المقابل، السند طويل الأجل ذو الكوبون الثابت يحدد المبالغ التي ستُدفع ومواعيدها، وهنا تأتي ميزة "الانتظار"؛ إنها تقلل الحاجة إلى إعادة التفاوض مع السوق باستمرار.

- لنوضح الفكرة ببساطة: ضع 100 ريال في وعاء ادخاري لعام واحد بعائد 5%، ثم أعد استثمار 105 ريالات لعام ثانٍ بعائد 1%، ستنتهي بامتلاك 106.05 ريال.

- أما إذا اخترت وعاءً لعامين مباشرة بعائد 3.5% سنويًا، مع رسملة العائد كل سنة، فستحقق نحو 107.12 ريال.

- الاختيار الأول بدأ بعائد أعلى، لكنه انتهى بمبلغ أقل لأن عائد السنة الثانية هبط؛ ولو ارتفع ذلك العائد لتغيرت النتيجة.

الميزة ليست مطلقة

- مع ذلك، فإن طول الأجل ليس هدية مجانية، فالعائد الطويل يجمع عادةً بين توقعات السوق لمتوسط الفوائد القصيرة المقبلة، وما يسمى علاوة الأجل، وهي التعويض الذي يطلبه المستثمر لتحمل خطر تغير الفائدة مستقبلًا.

- تتأثر هذه العلاوة بتفضيل المستثمرين ومقدار طلبهم على السندات طويلة الأجل؛ لذلك لا يصلح عائد السندات لأجل عشر سنوات لقراءة توقعات خفض الفائدة وحدها.

- بل إن تثبيت المدفوعات لا يعني تثبيت ثمن السند، فإذا ارتفعت عوائد السوق بعد شرائه، ينخفض عادةً سعر إعادة بيعه قبل الاستحقاق، والعكس صحيح.

جرس إنذار

- تشديد سياسة البنك المركزي يرفع العوائد قصيرة الأجل، بينما قد يدفع توقع نمو أضعف وتضخم أهدأ المستثمرين إلى ترجيح خفض الفائدة مستقبلًا، فتقل العوائد طويلة الأجل نسبيًا (انقلاب المنحنى).

- لكن انخفاض التضخم مع استمرار النمو قد يقود أيضًا إلى خفض للفائدة من دون ركود، وفوق ذلك، يستطيع الطلب على السندات وتغير علاوة الأجل التأثير في شكل المنحنى.

- في 29 ديسمبر 2006، بلغ الفرق بين عوائد سندات العشر سنوات والثلاثة أشهر سالب 31 نقطة أساس، وبعد نحو عام، وصل الاقتصاد الأمريكي إلى ذروة نشاطه في ديسمبر 2007، ثم دخل الركود الكبير.

- كانت تلك حالة سبقت فيها إشارة انقلاب المنحنى الركود، لكنها ليست حتمية الحدوث، ففي نهاية 2022 كان الفرق سالب 54 نقطة أساس، ومع ذلك يقع أي ركود في الولايات المتحدة خلال عام 2023.

- لهذا يستخدم الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك فرق عوائد سندات العشر سنوات والثلاثة أشهر في نموذج يعتمد بيانات شهرية ويحسب احتمال الركود بعد 12 شهرًا.

- بالعودة إلى ديسمبر 2022، فإن السؤال الذي يجب أن تطرحه ليس "أي الرقمين أكبر؟"، بل "كم سأحصل إذا اضطررت إلى الاستثمار مجددًا كل ثلاثة أشهر، وما قيمة تثبيت مدفوعاتي لعشر سنوات؟".

- بينما أنت تفاضل وتطرح الأسئلة، لا تغض الطرف عن منحنى العائد، الذي لا يخبرك بعلاقة العوائد ببعضها البعض فحسب، وإنما أيضًا برؤية السوق لمسار الفائدة والنمو، ويحذرك وقت الخطر من "احتمال" وقوع الأزمات.

المصادر: أرقام- وزارة الخزانة الأمريكية- الاحتياطي الفيدرالي- بيانات الفيدرالي في سانت لويس- الفيدرالي في نيويورك- هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية- مكتب الأبحاث الاقتصادية