فخ الديون في الميزانية .. كيف تقيم ملاءة الشركة وتتجنب انهيار أسهمها؟

يشبه اقتراض الشركات للمال السير على طبقة رقيقة من الجليد؛ يُغري المستثمر والإدارة بالوصول السريع إلى الضفة الأخرى من أرباح التوسع و"المغامرة" بالسير على الجليد الرقيق رغم خطورته، خاصة إذا كانت حالة الاقتصاد جيدة.

ولكن ما إن تهب عواصف الركود، حتى يتبين عجز الشركة عن الوصول للضفة الأخرى، لتصبح الديون بمثابة الوزن الثقيل الذي يوشك أن يشق الجليد تحت أقدام الشركة، ليتحول ما كان يُظن أنه "رافعة مالية" لدفع النمو إلى ثقل يجر الشركة نحو القاع.

اقتراض غير مسبوق

ففي منتصف ثمانينيات القرن الماضي، أقدمت شركة السيارات الأمريكية "كريسلر" على خطوة توسعية عبر الاستحواذ على شركة "أمريكان موتورز"؛ حيث أدى هذا التوسع الممول عبر إصدارات السندات والديون إلى رفع الرافعة المالية للشركة إلى مستويات غير مسبوقة في تاريخ القطاع الصناعي.

ولكن مع حلول الركود الاقتصادي في أوائل التسعينيات وتراجع مبيعات السيارات، اتضحت الفجوة الشاسعة بين الأرباح التشغيلية المتولدة والتزامات خدمة الدين المرتفعة.

 وفي عام 1991، بلغت خسائر الشركة نحو 795 مليون دولار، وشارفت أرباحها التشغيلية قبل الفوائد والضرائب على التعادل الصفري، مما جعل تغطية الفوائد أمرًا شبه مستحيل وهدد الشركة بأزمة سيولة حادة.

وكشف هذا الحدث كيف أدى الاعتماد المفرط على القروض إلى حشر الشركة في زاوية ماليّة ضيقة بمجرد تباطؤ الطلب؛ مما أجبر الإدارة على تبني خطة تقشفية صارمة، وبيع أصول غير رئيسية، وإعادة هيكلة شاملة لديونها لإنقاذ الكيان من الإفلاس المحقق.

طبيعة المديونية وآلية التغطية

فكثيرًا ما تكون الخطط التوسعية للشركات مصحوبة بظروف تدعو للتفاؤل حول تعظيم أرباح السهم عبر الرافعة المالية، غير أن تقلبات البيئة الاقتصادية قد تفرض تراجعًا سريعًا في التدفقات النقدية التشغيلية.

وبشكل عام، عندما تعتمد شركة على القروض والسندات لتمويل أصولها بدلاً من التمويل الذاتي، يتم قياس هذا الاعتماد عبر معيار يُعرف بـ "نسبة الدين إلى حقوق الملكية" (Debt-to-Equity).

والمفترض أن تكون المديونية وسيلة مالية لزيادة العوائد عندما تتجاوز أرباح الاستثمار كلفة الاقتراض.

ولكن الخطورة تكمن في أن كلفة الدين (الفوائد) التزام ثنائي لا يتأثر بتراجع المبيعات أو انخفاض الهوامش، بل يخضع لاختبار آخر لا يقل أهمية يُعرف بـ "نسبة تغطية الفوائد"  وفقًا للأرباح التشغيلية المحققة، وبالتالي يصبح تقييم الملاءة المالية للشركة مرهونًا بقدرة الشركة على تحقيق أرباح تفوق خدمة دينها بمراحل.

وعندما يتضح خطأ الفرضيات المتفائلة للإدارة، وأن التوسعات لم تحقق التدفقات النقدية المستهدفة، تتحول الفوائد المسجلة في قائمة الدخل إلى عبء يلتهم أرباح التشغيل؛ فتضطر الشركة للاقتراض مجددًا لسداد الفوائد أو التنازل عن أصول بأسعار قليلة، مما يؤثر بشدة على الأرباح الصافية ويؤدي لتآكل حقوق المساهمين.

وتقتضي القواعد المالية إخضاع نسب المديونية والتغطية للاختبار دوريًا مع كل إفصاح مالي، أو عند تغيير أسعار الفائدة المرجعية.

ولهذا يحاول بعض المديرين إعادة هيكلة آليات الدين قصيرة الأجل للتغطية السريعة، حتى تصل التناقضات بين الأرباح والديون إلى مسافة كبيرة يصعب معها تأجيل الاستحقاقات، كما يحدث عند إعادة تقييم مخاطر الائتمان.

وتقدم نماذج التعثر في أسواق الأسهم العالمية دروسًا حية لكيفية تهاوي أسعار الأسهم فور انكشاف عجز الشركات عن خدمة ديونها، وتراجع كفاءة عملياتها التشغيلية.

وعلى سبيل المثال، أقدمت شركة الاتصالات العالمية "فورنتير كوميونيكيشنز" في عام 2016 على شراء أصول خطوط الاتصالات الثابتة من شركة "فيرايزون" مقابل 10.5 مليار دولار، واقترضت مليارات الدولارات عبر السندات لتمويل الصفقة.

ولكن بحلول عام 2018، تسارعت تحولات المستهلكين نحو التخلي عن الهاتف الثابت والانتقال الكامل للهواتف المحمولة والشبكات اللاسلكية، مما أدى لتراجع التدفقات النقدية للقطاع بشكل حاد.

وفي أواخر عام 2019، سجلت الشركة أرباحًا تشغيلية لم تتجاوز 600 مليون دولار، بينما تجاوزت فوائد ديونها السنوية حاجز المليار دولار، مما جعل نسبة تغطية الأرباح لاستحقاقات الديون تهوي إلى أدنى من 60% (أي أن الأرباح لا تغطي سوى 60% من الفوائد).

وأجبر ذلك الشركة في أبريل 2020 على إعلان إفلاسها الرسمي لحمايتها من الدائنين، وتسبب ذلك في شطب حقوق المساهمين بالكامل وتبدد القيمة السوقية للسهم إلى مستويات صفرية.

فجوة الهيكل المالي وصدمة الأسواق

ولا تتوقف خطورة المديونية المرتفعة عند مجرد التسبب في تآكل الأرباح، بل تمتد لتحدث تغيرًا حادًا في تقييم المستثمرين للشركة؛ إذ يُفاجأ السوق بتقرير ائتماني يقلص التقييم المالي، مما يدفع السوق بأكمله لإعادة تقييم الشركة.

والشاهد أن شركة مثل "كاستورد إكسبريس" لخدمات النقل البحري واللوجستيات عانت من التوسع القائم على القروض لبناء أسطول حديث، لكن الشركة واجهت تقلبات حادة في أجور الشحن.

وأدت هذه الضغوط إلى تراجع العائد على الأصول، فضلًا عن عدم قدرة الإدارة على التكيف مع ارتفاع أسعار الفائدة.

ولذا فاجأت الشركة الأسواق في تقاريرها الماليّة لعام 2015 بنسبة مديونية 4.5 مرة (بين المديونية والأصول الدفترية)، ونسبة تغطية أرباح للفوائد تراجعت إلى 80%.

أدى الاعتراف بالعجز عن سداد الأقساط إلى خفض حاد في التصنيف الائتماني للسندات إلى “عالية المخاطر”، ليتهاوى السهم بنسب تجاوزت 60% في فترة وجيزة، متسببًا في خسارة المليارات من القيمة السوقية.

وفي عام 2015، أتمت شركة "فاليانت فارماسيوتيكالز" (المعروفة حاليًا بـ "باوش هيلث") سلسلة استحواذات ممولة بالكامل عبر القروض بلغت قيمتها الإجمالية أكثر من 30 مليار دولار، في محاولة للسيطرة على قطاعات أدوية متخصصة.

ولكن الشركة تيقنت سريعًا من عجز إيرادات المنتجات المكتسبة عن تغطية خدمة هذا الدين الهائل، في ظل التحقيقات الحكومية بشأن تسعير الأدوية وتراجع المبيعات الفعلية.

وفي عام 2016، سجلت الشركة مصروفات فوائد تجاوزت 1.5 مليار دولار، وعجزت الأرباح المولدة للشركة عن تغطيتها إلا بشكل جزئي محدود.

ورغم محاولات الإدارة لإعادة جدولة الديون وبيع بعض القطاعات غير الرئيسية، فإن الثقل المالي أدى إلى هبوط سعر السهم من مستويات قياسية فوق 260 دولارًا إلى أقل من 15 دولارًا، متسببًا في خسارة المستثمرين لأكثر من 90% من رؤوس أموالهم.

تغير بيئة الأعمال والتحولات في الفائدة

ولا يقتصر خطر الاقتراض على سوء الإدارة الداخلية، بل يمتد لسرعة تغير البيئة الاقتصادية ومعدلات الفائدة المرجعية؛ فالشركات التي تعتمد على ديون ذات فائدة متغيرة قد تجد أن السياسات النقدية المتشددة تؤدي لارتفاع تكلفة الدين قبل استكمال المشروعات الاستثمارية.

ويشبه هذا ما حدث عندما استحوذت شركة العقارات والمراكز التجارية الأمريكية "سيرز هولدنجز" على عقارات ضخمة ممولة بالديون.

ومع التحول السريع نحو التجارة الإلكترونية وتراجع الإقبال على المتاجر التقليدية، انخفضت التدفقات النقدية التشغيلية بشكل متسارع يفوق توقعات الإدارة.

وفي الفترة بين 2017 و2018، بلغت الأرباح للدين نسبًا وصلت لتغطية 20% فقط من الفوائد، حتى أن إجمالي الديون تجاوز إجمالي الأصول الدفترية، إلى أن أصبحت نسبة تغطية الفوائد سالبة بفعل خسائر التشغيل المتتالية.

ولاحقًا تقدمت الشركة بطلب للإفلاس، وتحملت الخسائر الرأسمالية كاملة، في تأكيد جديد على أن الرافعة المالية تلتهم الأصول حينما تتراجع قدرة الديون على توليد أرباح تشغيلية بشكل واضح وسريع.

اكتشاف مخاطر المديونية

يمكن قراءة الإشارات المبكرة لضغوط المديونية وتفادي الصدمات السعرية، عبر تتبع عدة مؤشرات تحذيرية في التقارير المالية:

- ارتفاع نسبة الدين إلى حقوق الملكية عن المعدل الطبيعي للقطاع: فعندما تشكل الديون نسبًا مرتفعة مقارنة برأس المال المملوك (مثلاً أكثر من 1.5 مرة في القطاعات الصناعية)، تكون الشركة في وضع حرج؛ إذ إن أي انخفاض في الأرباح يهدد السلامة الماليّة مباشرة.

- تراجع نسبة تغطية الفوائد دون مرتين (2.0 مرة): فإذا بلغت أرباح التشغيل مستويات لا تغطي الفوائد سوى مرتين أو أقل، فهذا اعتراف بضعف الهامش الوقائي وأنه لا يوجد متسع لأي أزمة تشغيلية طارئة.

- تراجع التدفقات النقدية التشغيلية مقارنة بجدول الأقساط: وذلك عبر متابعة قائمة التدفقات النقدية؛ فإذا كانت الأرباح دفترياً جيدة لكن التدفق النقدي التشغيلي غير كافٍ لسداد استحقاقات الدين المباشرة، فهناك خطر سيولة داهم.

دليل التعامل مع إشارات المديونية

ولتجنب الوقوع في فخ التعثر المالي للشركات، يمكن دراسة هذه العناصر قبل اتخاذ القرار الاستثماري:

في النهاية، يظل المستثمر الذكي يشبه السائر على السلك المشدود في السيرك؛ لا يغره الارتفاع ولا تدفعه المظاهر المبهرة للنمو السريع على إغفال "شبكة الأمان" التي توفرها أرباح التشغيل المستقرة.

فالرافعة المالية قد تمنح الشركة مظهراً براقاً وقدرة نظرية على النمو في أوقات الانتعاش، لكنها تتحول إلى قيد حديدي يكبل حركتها ويقتادها نحو الهاوية بمجرد أن تتراجع المبيعات.

المصادر: أرقام - هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية- ماكروتريندز - ياهو فاينانس – سي.إن.بي.سي- مورنينج ستار - بلومبرغ – فاينانشيال تايمز